中国银河证券恒坤新材IPO几乎全部收入来自前五大客户，高溢价收购公允性存疑

　　来源：IPO魔女中国银河证券

　　7月25日，厦门恒坤新材料科技股份有限公司（简称“恒坤新材”）将接受上交所科创板IPO上会审核。公司保荐机构为中信建投，拟募集资金为10.07亿元。

　　报告期内，恒坤新材出现增收不增利情况，营业收入稳增，但利润却未有明显上升趋势。同时，今年上半年收入增速放缓，净利润不增反降。另外，公司客户集中度较高，九成以上收入来自前五大客户，对单一客户收入占比超六成以上，与同行业可比公司客户情况对比形成差异。

　　值得注意的是，报告期内，恒坤新材募资缩水近2亿元，同时，公司主要产品产能利用率皆不足60%，公司在光刻材料现有产能共计约81.25吨基础上，仍打算扩大产能，计划达到年产500吨，包含ArF、KrF光刻胶以及其他光刻材料，未来新增产能能否消化存疑。

　　另外中国银河证券，恒坤新材实控人易荣坤通过直接、间接及一致行动协议控制40.87%表决权，但公司历史沿革中股权代持问题突出，2012-2023年累计涉及超29名代持主体，包括实控人委托代持、反向代持及员工持股平台代持，交易所质疑代持解除真实性及股份权属清晰性。此外，2021年公司以2.9亿估值收购零营收子公司翌光半导体35%股权（评估增值率1735%），次年即注销，交易公允性存疑。

　　业绩增收不增利，九成以上收入来自前五大客户

　　2022年至2024年（报告期），恒坤新材收入稳增，营业收入分别为3.22亿元、3.68亿元、5.48亿元，不过净利润则出现波动，并且未有明显上升趋势，分别为1亿元、0.9亿元、0.97亿元。今年上半年，公司实现收入为2.94亿元，同比增长23.74%，而去年全年增速为49.01%，可见增速有所放缓；而净利润不增反降，为0.42亿元，同比下滑5.71%。

　　另外，报告期各期，公司获得的计入当期损益的政府补助分别为1911.72万元、1676.20万元和1624.18万元，占公司各期利润总额比例分别为15.24%、16.05%和15.16%。与此同时，报告期各期末，公司递延收益余额分别为7479.11万元、7386.13万元和16629.98万元，占非流动负债比例分别为89.87%、31.20%和43.62%，均为已收到但未达到收益确认条件的政府补助。

　　因此，恒坤新材也在财务风险中声明，若未来政府补助政策发生变化，或公司未能满足相关要求导致无法取得政府补助或获得的政府补助减少，可能对公司的利润水平产生一定程度的不利影响。

　　值得注意的是，报告期内恒坤新材来自前五大客户收入占比分别为99.22%、97.92%、97.20%，客户集中度较高，下游客户以存储行业为主，前五大客户名称分别为客户A、客户B、客户C、客户D、客户E。其中，向第一大客A的销售占比分别为72.35%、66.47%以及64.07%，向第二大客B的销售占比分别为12.08%、18.97%、23.12%。前五大客户收入主要来自客户A和客户B，六成以上收入来自第一大客户A，存在单一客户依赖的情形。相比而言，同行业可比公司前五大客户占比均值分别为34.17%、36.22%、35.92%，前五大客户占比均值不超过四成，与恒坤新材比差异较大。

　　对此，在首轮问询函中，交易所要求恒坤新材说明，客户集中度较高、下游客户以存储行业为主的原因及合理性，与同行业可比公司是否存在较大差异及原因，同时，披露报告期各期发行人向客户A供货的毛利占比，单一客户重大依赖的合理性，与行业经营特点是否一致，是否存在下游行业较为分散而发行人自身客户集中的情形。

　　与此同时，在第二轮问询函中显示，报告期内，发行人主要向客户A、客户B销售金额大幅增加，其他客户未见明显放量，报告期各期，发行人客户减少数量分别为2家、9家、9家，报告期内累计销售金额超过100万元的新客户包括客户B4、客户D、客户H、客户E5、客户I，报告期内收入未见明显增长。

　　另外，交易所要求发行人，区分自产产品、引进产品，说明发行人在客户A供应商中的排名情况，客户A对发行人自产产品的需求情况。发行人则回复称，“发行人各产品在客户A供应商中的排名信息属于核心商业机密，保密程度较高。根据对客户A1进行的访谈，报告期内，发行人系其光刻材料第一大供应商和前驱体材料前十大供应商（不区分具体产品）。”但问询函中并未问及发行人，为何只见客户A和客户B的销售收入大幅增加，其他客户却未见明显增长呢。

　　同时，根据公司调研后所掌握的相关信息，恒坤新材2024年度自产业务中光刻材料SOC和BARC在供应商中的排名为第一，引进业务中光刻材料KrF在供应商中的排名为第一，且2024年公司对客户A光刻材料SOC和KrF销售收入均破1亿元。报告期内，公司向客户A销售的各类型自产产品的收入逐年上升；截至2025年6月末，公司向客户A销售自产产品的在手订单金额达19539.08万元，订单覆盖自产光刻材料和前驱体材料两大领域的多款核心产品。

　　募资缩水2亿元中国银河证券，募投计划扩产近六倍

　　最初申报稿中显示，恒坤新材原计划拟募资12亿元分别用于集成电路前驱体二期项目、SiARC开发与产业化项目、集成电路用先进材料项目。但却在近半个月后募资缩水近2亿元，删除了SiARC开发与产业化项目，此项目实施主体为福建泓光。

　　对此，交易所要求发行人披露，募投项目用地调整的具体情况，SiARC相关项目的后续规划及用地安排，发行人解释称，公司原规划将漳州二期工程部分场地用于“SiARC开发与产业化项目”的实施，因现有SOC、BARC等产品扩产新增产线和检测设备较多，导致部分占用了原计划用于“SiARC开发与产业化项目”的场地。因此，公司临时减少了“SiARC开发与产业化项目”所规划的产品型号数量并调低了拟建设的产能，项目总投资额亦随之降低。经评估后，公司自有资金可满足相关项目建设资金需求，因此不再将其作为募投项目。未来，公司将根据市场需求，结合公司现有或新增场地情况适时增加SiARC产品类型和产能。

　　另外，恒坤新材司在最初申报稿募集资金投资项目具体情况中声明，集成电路前驱体二期项目和SiARC开发与产业化项目建成后预计每年将实现3.3亿元集成电路前驱体产品销售额和1亿元SiARC产品销售额，且集成电路用先进材料项目建成后将使公司具备年产500吨包含ArF、KrF光刻胶以及其他光刻材料。

　　值得注意的是，在首轮问询函中，交易所要求发行人结合公司现有产线、产能及产能利用率情况，建成后预计产线、产能及分配计划，现有客户、在手订单和市场空间等，说明募投项目的必要性和合理性，是否存在新增产能无法消化的风险；同时说明，募集资金规模的合理性，三个募投项目累计使用10.83亿元购买机器设备的合理性、必要性，与公司发展阶段是否匹配。

　　但结合公司产能情况看，报告期内，公司自产的主要产品包括SOC、BARC、KrF光刻胶、i-Line光刻胶和TEOS前驱体材料。报告期内公司主要产品产能利用率虽然大部分在逐渐上升，但2024年所有主要产品中产能利用率最高的产品SOC也仅为57.42%，产能利用最低的产品KrF产能利用率仅为17.55%。

　　值得注意的是，2024年，公司光刻材料中主要产品SOC、BARC、KrF光刻胶、i-Line光刻胶产能分别为26928加仑、20796加仑、12465加仑、600加仑，若以吨为单位，则分别为36.00吨、27.80吨、16.65吨、0.8吨，总合计约为81.25吨，然而，发行人却声称，”集成电路用先进材料项目建成后将使公司具备年产500吨包含ArF、KrF光刻胶以及其他光刻材料“。粗略估算看来，此次募投计划将扩充六倍左右的产能，结合发行人现有产能、产能利用率以及产销率来看，扩产是否真的有必要吗？

　　整体来看，公司募投计划中，用在机器设备上的资金投入安排是否合理呢，另外，2024年公司主要产品KrF产能利用率仅17.55%，意味着超82%产线闲置，却计划在“集成电路用先进材料项目”中继续扩产KrF，扩产500吨光刻材料的商业逻辑是什么？是否有客户签署的长期采购协议？恒坤新材计划的扩产500吨光刻材料是否已经有明确商业计划安排呢？以上种种疑点似乎需要公司进一步补充说明。

　　历史上股份代持频繁，与独立董事任职高校存合作

　　上会稿显示，易荣坤直接持有公司19.52%的股份表决权，并通过厦门神剑、晟临芯、兆莅恒间接控制公司5.94%的股份表决权，另外通过与公司股东肖楠、杨波、张蕾、王廷通、陈江福、李湘江签订《一致行动协议书》控制公司15.41%的股份表决权，合计控制的公司股份表决权比例为40.87%，系公司控股股东、实际控制人。

　　首轮问询函中显示，发行人历史沿革中存在较多股权代持，时间跨度长，实控人易荣坤在2016-2021年期间共委托李湘江等8名股东为其代持，2012-2021年期间共有许振梁等16名股东委托易荣坤代持，2019-2022年期间，除实控人外共有吕俊钦等5名股东委托李湘江代持，发行人员工持股平台晟临芯、晟临坤、恒众坤合、兆莅恒2021-2023年期间涉及股权代持。

　　交易所要求发行人说明并披露，发行人股权代持解除的真实性，是否存在其他未披露的股权代持、借款、异常资金往来或其他利益安排，进一步说明发行人是否符合《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条规定的股份权属清晰要求。

　　值得注意的是，在递表前，恒坤新材共进行8次增资，多次股权转让，其中股权收购翌光半导体及其子公司这次遭交易所注意。翌光半导体原系由发行人于2018年8月参与设立且持有65%股权的控股子公司，2021年6月发行人按照目标公司估值29，000万元（参考以2020年6月30日为基准日的评估值确定）、以2.75元/股的价格发行股份36，909，091股，收购翌光半导体少数股东杨波、张蕾、李湘江持有35%股权，并在2021年8月受让翌光半导体持有的大连恒坤、福建泓光及泓坤微电子100%股权，值得注意到是，2022年9月翌光半导体进行注销。

　　对此，交易所要求发行人披露，收购时翌光半导体及其子公司的主要资产和经营情况，收购的会计处理及财务影响，收购评估及最终估值确定的依据及公允性，评估基准日较早的原因，评估增值的合理性，发行股份购买资产的价格确定依据及公允性；收购前后翌光半导体及其子公司内部管理、业务整合情况，公司能否切实控制大连恒坤、福建泓光的经营管理。

　　同时，发行人称，收购评估及最终估值确定的依据是考虑到无充足的可比市场案例数据以及翌光半导体单体未实质从事生产、经营活动，因此对翌光半导体选用资产基础法进行估值，在长期股权投资部分，对已经开展实质经营的大连恒坤、福建泓光选用收益法和资产基础法进行估值计算，并采用收益法结果作为估值结论。

　　首轮问询函显示，2020年1-6月，翌光半导体及其子公司（大连恒坤、福建泓光以及泓坤微电子）营业收入均为0，净利润皆为负值，截至2020年6月31日，翌光半导体的股东全部权益价值为33，022.12万元，而其账面价值仅为1，799.75万元，估值增值31，222.37万元，增值率1，734.82%，公司声称，增值来自长期股权投资中的大连恒坤、福建泓光。

　　另外，2024年11月，恒坤新材与厦门大学签署合作，合作研发内容关于”先进半导体材料联合创新中心“，该项目签署金额为750万元。然而，公司独立董事黄兴孪和邹友思至今分别在厦门大学兼任副教授和教授、研究员一职。根据《上市公司独立董事管理办法》，独立董事与其所受聘的上市公司及其主要股东、实际控制人不存在直接或者间接利害关系，或者其他可能影响其进行独立客观判断关系。